คาดการณ์ “ดอกเบี้ย” 3% มาจากไหน?

 

TMB Analytics มองว่าอัตรา 3% ยังคงเป็นอัตราที่สอดคล้องกับเศรษฐกิจไทยในภาวการณ์ปัจจุบัน เพราะหากพิจารณาจากเป้าหมายของนโยบายการเงินเพื่อดำรงไว้ซึ่งเสถียรภาพด้านราคา จะเห็นว่าเงินเฟ้อพื้นฐานในไตรมาสสองได้แผ่วลงจากสามเดือนแรกของปีมาอยู่ที่ระดับ 1.9% ซึ่งใกล้กับจุดกึ่งกลางของกรอบเป้าหมายที่ กนง. ประกาศไว้ที่ 0.5-3.0% ต่อปี ทำให้แรงกดดันจากเงินเฟ้อที่จะนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงภาวะนโยบายการเงินยังคงมีน้อย 

 

ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อพิจารณาพันธกิจควบคู่ของ ธปท. ในการดูแลเศรษฐกิจให้เติบโตต่อเนื่อง จะได้ข้อสรุปที่คล้ายกันว่า ยังไม่มีความจำเป็นที่จะต้องกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม เนื่องจากผลผลิตมวลรวม (GDP) ในปัจจุบันได้ขยายตัวสูงกว่าระดับที่ควรจะเป็น (Potential output) ประมาณ 2.5% จากอานิสงส์การฟื้นตัวอย่างรวดเร็วภายหลังน้ำท่วมใหญ่ปีที่ผ่านมา สะท้อนจาก GDP โตดีเกินคาดในไตรมาสสอง (ขยายตัว 4.2%) ดังนั้น การลดดอกเบี้ยจึงอาจทำให้เศรษฐกิจไทยร้อนแรงเกินไป ส่งผลให้เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นได้

 

 

เรามาลองพิจารณาเพิ่มเติมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากการใช้ “กฎของเทเลอร์” (Taylor’s rule) กฎดังกล่าวเป็นที่ยอมรับในวงวิชาการว่า สามารถคาดการณ์การตัดสินใจนโยบายได้ในระดับที่น่าพอใจ โดยการคำนวณอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาจากผลรวมของ 4 ส่วน ได้แก่ (1) ต้นทุนที่แท้จริงของการกู้ยืมเงินในระยะยาว โดย งานศึกษาส่วนใหญ่ของ ธปท. สมมติให้อยู่ที่ 0.5%

 (2) อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานในปัจจุบัน (3) กึ่งหนึ่งของอัตราเงินเฟ้อส่วนที่สูงกว่าค่ากลางของกรอบเป้าหมาย และ 

(4) กึ่งหนึ่งของ GDP ที่สูงกว่าระดับที่ควรจะเป็น ดังนั้น เมื่อคำนวณตามวิธีดังกล่าวแล้วจะพบว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ควรจะเป็นอยู่ที่ระดับ 3.7%  สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันที่ 3% มีนัยว่า นโยบายการเงินของ ธปท.อาจผ่อนคลายเพียงพอแล้วในภาวการณ์ปัจจุบันเมื่อเทียบกับกฎของเทเลอร์ หรือในมุมกลับกัน จากการคำนวณด้วยกฎของเทเลอร์ หากดอกเบี้ยนโยบายจะถูกปรับลดจากระดับปัจจุบันราว 0.25% เศรษฐกิจไทยต้องการขยายตัวในไตรมาสสามเพียง 2% เท่านั้น 

 

ถึงแม้การปรับลดดอกเบี้ยนโยบายอาจจะนำไปสู่การไหลออกของเงินทุน ทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงและอาจช่วยเหลือผู้ส่งออกได้ ตามแนวคิดทฤษฎีความเสมอภาคของอัตราดอกเบี้ย (Interest parity) แต่ทฤษฎีเดียวกันนี้ก็ชี้ว่า การอ่อนค่าของเงินบาทในช่วงแรกจะทำให้สินทรัพย์ในประเทศมีราคาถูกลงในสายตาของต่างชาติ (หนึ่งดอลลาร์เท่าเดิมจะซื้อหุ้นไทยได้มากขึ้น) และเมื่อรวมกับเงินตราต่างประเทศที่ผู้ส่งออกอาจได้รับจากยอดส่งออกที่เพิ่มขึ้น อาจทำให้บาทกลับมาแข็งค่าได้ในระยะต่อไป การควบคุมส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างประเทศไม่ให้ขยับมาก จึงเป็นการรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนไปในตัว

 

โดยสรุป เมื่อมองเศรษฐกิจโดยรวมแล้ว หากความเสี่ยงขาลงจากปัจจัยนอกประเทศ ไม่ได้ทวีความรุนแรงจนเกินคาด กนง. น่าจะคงดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 3% จนถึงปลายปี และอาจมีแนวโน้มขาขึ้นในปีหน้าจากแรงกดดันด้านเงินเฟ้อได้จากการเติบโตของอุปสงค์ภายในประเทศ